Stopa dyskontowa w wycenie DCF

Koszt kapitału obcego

Koszt kapitału obcego (R_D) stosowany do dyskontowania przepływów pieniężnych dla wierzycieli. Struktura kosztu kapitału dłużnego jest dosyć prosta. Składa się na niego:

Bazowa stopa procentowa R_B – za którą przyjmuje się najczęściej rentowność obligacji skarbowych lub międzybankowe stopy procentowe (dla Polski WIBOR). Ważne aby stopę bazową dostosować do częstotliwości płatności odsetkowych.

Premia za ryzyko (R_P) – określająca potencjalne ryzyko niewypłacalności podmiotu lub aktywa z którego przepływy pieniężne podlegają dyskontowaniu, zwana także marżą za ryzyko. Marżę za ryzyko można ustalić na podstawie ratingu – na poziomie do którego przypisane są odpowiednie poziomy marży lub po prostu na podstawie rzeczywistych kosztów finansowania podmiotu lub instrumentu, a jeżeli nie są znane, na podstawie średniej dla podmiotów podobnych, emitujących dług na rynku kapitałowym. Jednym z dostępnych źródeł stosowanych na rynku marż, jest następujący raport.

Kalkulacja kosztu kapitału obcego na potrzeby dyskontowania przepływów pieniężnych przedsiębiorstwa, którego odsetki stanowią koszty pomniejszające podstawę opodatkowania, wymaga uwzględnienia dodatkowo tarczy podatkowej, która ma postać (1 – T). Gdzie T to stopa podatku dochodowego.

Ostateczna postać kalkulacji efektywnego kosztu kapitału obcego jest następująca:

R_D = (R_B + R_P) x (1 – T)

Średni ważony koszt kapitału

Średni ważony koszt kapitału (WACC), jest rozwiązaniem łączącym obie wyżej wymienione stopy dyskontowe (tzn. koszt kapitału własnego i koszt kapitału obcego). Średni ważony koszt kapitału stosowany jest do dyskontowania przepływów pieniężnych generowanych zarówno z aktywów udziałowych jak i dłużnych. Inaczej mówiąc, przepływy pieniężne generowane dla właścicieli i wierzycieli (tak jak zakłada wycena przedsiębiorstw w modelu FCFF i APV) powinny być dyskontowane średnim ważonym kosztem kapitału.

WACC zakłada ustalenie stopy dyskonta w odpowiednich proporcjach źródeł finansowania dla wycenianego przedsiębiorstwa (lub pojedynczego aktywa), wg następującej formuły:

WACC = w_E x R_E + w_D x R_D

Gdzie: w_E – udział kapitału własnego| w_D – udział kapitału dłużnego |

Dodatkowe korekty stopy dyskontowej w modelu CAPM i WACC

Oprócz wyżej wymienionych parametrów, należy pamiętać o dodatkowych korektach stopy dyskontowej nie uwzględnionych w modelu (CAPM), jeżeli nie zostały uwzględnione w ramach szacowania dyskontowanych przepływów pieniężnych. Do najczęściej spotykanych należą:

Premia za wielkość – stosowana zawsze, gdy poszczególne parametry kosztu kapitału własnego zostały wyznaczone na podstawie notowań dużych przedsiębiorstw, a stopa dyskontowa jest stosowana do wyceny mniejszego podmiotu. Premia za wielkość powiększa koszt kapitału własnego.

Premia za ryzyko specyficzne – która może obejmować różne czynniki ryzyka, nie występujące w podmiotach na podstawie notowań których oszacowano parametry kosztu kapitału własnego. Przykładem jest mała dywersyfikacja (wysoka koncentracja) odbiorców lub dostawców – jeżeli naraża ona wyceniany podmiot na potencjalny niekorzystny wpływ tego elementu w przyszłości na poziom generowanych (a dyskontowanych) przepływów pieniężnych.

Premia za rodzaj aktywów – stosowana zazwyczaj wtedy, gdy stopa dyskontowa wyznaczana wg metody odpowiedniej przy wycenie przedsiębiorstw, stosowana jest do dyskontowania pojedynczych aktywów, takich jak wartości niematerialne i prawne czy strukturyzowane instrumenty finansowe.

Czytaj dalej na następnej stronie…