Wycena spółki metodą mnożnikową

Metoda mnożników rynkowych to jeden z łatwiejszych sposobów wyceny spółki. Należy jednak pamiętać o kilku zasadach wyceny, bez uwzględnienia których, wyniki mogą zostać niewłaściwie zinterpretowane.

Wycena spółki metodą mnożnikową, inaczej też zwana metodą rynkową lub metodą porównawczą polega na przemnożeniu wybranej wielkości ekonomicznej, przez ustalony, odpowiedni mnożnik finansowy. Mnożniki finansowe ustala się jako relacje wartości kapitału lub przedsiębiorstwa innych podmiotów porównywalnych z osiąganymi przez te podmiotu wynikami ekonomiczno-finansowymi.

Wyróżnia się dwie metody wyceny porównawczej: metodę giełdowych mnożników rynkowych i metodę transakcyjnych mnożników rynkowych.

Metoda giełdowych mnożników rynkowych polega na oszacowaniu wartości przedsiębiorstwa na podstawie mnożników finansowych ustalonych w oparciu o wyniki finansowe i kursy akcji spółek porównywalnych notowanych na giełdach papierów wartościowych.

Metodą giełdowych mnożników rynkowych powinna być z założenia realizowana wycena spółki na potrzeby ustalenia wartości pakietu mniejszościowego akcji lub udziałów, bowiem z natury spółki giełdowe bywają przedmiotem obrotu na akcjach mniejszościowych. Od tej reguły stosuje się jednak często odstępstwa.

Biorąc pod uwagę, że dane finansowe spółek notowanych są powszechnie dostępne, a liczba notowanych na światowych rynkach spółek jest dosyć obszerna, wycena metodą mnożników giełdowych jest relatywnie łatwa w realizacji.

Metoda transakcyjnych mnożników rynkowych polega na wycenie spółki w oparciu o mnożniki ustalone na podstawie wyników finansowych i wartości transakcyjnej spółek będących przedmiotem transakcji na ryku nie publicznym (nie giełdowym).

Ponieważ najczęściej transakcje fuzji i przejęć są realizowane na pakietach większościowych, wycena spółki metodą mnożników transakcyjnych, bywa podstawą oszacowania wartości pakietu większościowego akcji lub udziałów.

Niepopularność tej metody, wynika jednak z relatywnie małej liczby transakcji niepublicznych na spółkach porównywalnych i trudności z pozyskaniem właściwych informacji. Nawet jeżeli ostatecznie uda się zebrać wymagane dane, duży stopień niepewności powodują m.in. przesłanki ustalenia ceny sprzedaży, które mogą wynikać obok samej wyceny, z innych warunków umowy transakcyjnej, nie koniecznie znanych publicznie.

Innym ograniczeniem jest liczba transakcji na spółkach porównywalnych, która jest znacznie mniejsza od liczby spółek giełdowych, a które można zwykle zidentyfikować jako porównywalne dla spółki wycenianej.

Biorąc pod uwagę wyżej opisane zalety i ograniczenia, wycena spółki metodą mnożników giełdowych jest znacznie bardziej popularna i stosowana niż metoda mnożników transakcyjnych, nawet w przypadku wyceny pakietu większościowego.

Wycena spółki metodą mnożników rynkowych wymaga realizacji następujących zadań:

1. Wybór spółek porównywalnych, na podstawie których oszacowane zostaną mnożniki bazowe. Wyboru dokonuje się w oparciu o ustalone kryteria porównywalności, gdzie najistotniejszym zwykle jest branża działalności spółki wycenianej.

2. Wybór mnożników do wyceny, które stanowią relację wartości rynkowej kapitału własnego (P) do odpowiedniej wielkości ekonomicznej (jak: P/E – cena do zysku, czy P/BV – cen do wartości księgowej) lub relację wartości przedsiębiorstwa (EV) do określonej wartości finansowej (jak: EV/S – wartość przedsiębiorstwa do przychodów ze sprzedaży, czy EV/EBITDA – wartość przedsiębiorstwa do wyniku na działalności operacyjnej z wyłączeniem amortyzacji).

3. Kalkulacja mnożnika bazowego, na podstawie grupy mnożników oszacowanych dla spółek porównywalnych. Mnożnik bazowy, może stanowić średnią mnożników spółek porównywalnych, medianę lub średnią ważoną. Wybór określonego podejścia wymaga uzasadnienia.

4. Przemnożenie mnożnika bazowego przez odpowiednią wielkość finansową spółki wycenianej i ustalenie wartości kapitału własnego. Przykład ustalenia wartości kapitału własnego w oparciu o mnożnik oparty o wartość rynkową kapitału własnego (P) i wartość przedsiębiorstwa (EV) prezentują formuły poniżej:

Gdzie: V_V – wartość rynkowa kapitału własnego spółki wycenianej | (P/E)_B – wartość mnożnika bazowego cena do zysku | E_V – zysk netto spółki wycenianej | (EV/EBITDA)_B – wartość mnożnika bazowego wartości przedsiębiorstwa do EBITDA | EBITDA_V – zysk operacyjny + amortyzacja spółki wycenianej | DON_V – dług odsetkowy netto spółki wycenianej |

5. Ustalenie wartości korekt dodatkowych i skorygowanie wyceny spółki wg poszczególnych mnożników. Najczęściej spotykane korekty to: premia lub dyskonto za wielkość, premia lub dyskonto za płynność, premia lub dyskonto za kontrole, korekta o potencjalne przepływy pieniężne z działalności pozaoperacyjnej lub potencjalne obciążania z tytułu zobowiązań nadwyżkowych.

6. Ustalenie wag dla poszczególnych mnożników bazowych, jeżeli wycena jest realizowana w oparciu o więcej niż jeden mnożnik. Ustalenia wag dokonuje się w oparciu o analizę charakterystyki dopasowania mnożnika do specyfiki działalności i jakości poszczególnych mnożników bazowych.

7. Ustalenie średniej ważonej wartości spółki, poprzez sumę iloczynów skorygowanej wartości kapitału własnego wg poszczególnych mnożników i wagi każdego wybranego mnożnika.

Wycena spółki metodą mnożnikową, ze względu na często organiczny charakter porównywalności podmiotów z grupy porównawczej jest traktowana jako metoda pomocnicza. Nie mniej jednak, relatywnie prosty charakter szacunków i stosunkowo mały zakres wymaganych informacji o podmiocie wycenianym, oraz to, że daje ona szansę do wstępnego oszacowania wartości przedsiębiorstwa (lub kapitału), również wówczas gdy wyceniana spółka w samym procesie wyceny nie uczestniczy, jest źródłem popularności tej metody wyceny.

Fot.: Imagentle/Shutterstock.com